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境外矿业文摘

探讨世界矿业投资机会

 
 
 
 
 

日志

 
 

针对全球不同地区,如何测算矿权估值的折现率  

2016-03-07 08:50:22|  分类: 价值评估 |  标签: |举报 |字号 订阅

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来源:2016-02-29 陈源的搜狐博客 作者:陈源

    要测算任一国家的矿权估值折现率,关键是测算项目所在地市场的资本金风险溢价ERPrM-rF,即市场平均风险收益率与无风险收益率差值)和拟评估项目所在行业的贝塔因子,本文讨论美国市场如何测算世界上任一国家的资本金风险溢价ERP。获得世界上任一国家的资本金风险溢价ERP后就能相对容易获得项目投资所在国的折现率,这对我国矿业界的对外投资决策是非常有帮助的。


    一、传统测算方法

    1、专家调查法:设计调查不同专家对ERP的估值,然后分析数据获得ERP平均值与标准方差。这一方法存在下列无法克服的缺陷:

ü  受被调查者年龄和性别影响较大:年龄长者和女性对存在的风险相对侧重,其给出的ERP明显大于年青者和男性;

ü  学者给出的ERP明显大于基金/职业经理;

ü  被调查者风险喜好不同:喜好风险者给出的ERP值较低;

ü  受情绪影响较大,如股市突然转化为熊市后,情绪化过分夸大风险,ERP估值增高等。

    2、股市历史权益溢价法:主要依据股市指数数据和CAPM模型,计算其收益率rM,剔除无风险收益率后的余值即为ERP该方法存在下列问题:

ü  同一数据源,不同的人选取的时间跨度不同,结果不同;如果时间跨度不够长也被认为存在不足,大部分新兴股市的国家如中国,其股市数据的时间跨度是不够的,即不能很好用来预测未来的ERP

ü  无风险收益数据不同,如政府长期国债、国库券、或定期存款利率等,经济学家们认为项目所在地政府的长期国债利率最有代表性;

ü  股市收益率的取值方法不同,结果不同:通常存在算术平均值与几何平均值的差异,经济学家们认为几何平均值较算术平均值的代表性更好。


    二、全球市场分析法(Implied Premium

    主要基于现在的市场收益率或资产交易价格来预测未来的ERP,其公式如下:

ERP = 成熟资本市场基础收益率 (Base Premium for Mature Equity Market) + 国家风险收益率 (County Risk Premium)

    成熟资本市场基础收益率可以美国、德国、法国和英国市场为代表,以股指几何平均收益率与所在国长期国债之差作为基础收益率。美国市场基于标准普尔500指数(S&P 500)测算的基础收益率:20137月为5.75%201415.00%201515.75%201575.81%201616.12%201626.25%。该基础收益率数据随时间而变化,该数据可从网上获得。

    国家风险收益率可通过下列方法获得,即主权信用评级(Sovereign Ratings)与主权国债的信用利差(Bond Default Spreads)和定存单市场利差(Credit  Default Swaps- CDs):主权信用评级有S&P 500, 穆迪Moody’s 等,每一个国家的风险收益率与其主权信用评级之间是对应的,主权信用评级相同时,其国家风险收益率应相同或相近。例如, 20151月,巴西以美元计价定存单市场利差CDs3.17%,扣除美国同期CDs 0.31%后,即3.17%-0.31%=2.86% 即可作为该时期确定巴西的国家风险收益率数据。同时,结合已知全球主权国债的信用利差和CDs数据,可建立某一时点与主权信用评级对应的违约利差数据,该数据同样可作为该某一时点确定国家风险收益率数据。例如,20151,中国的穆迪评级是Aa3,其对应的违约利差数据为0.60%,该数据即可作为中国国家风险收益率数据。需要注意的是,与主权信用评级对应的违约利差数据是随全权市场发展而变化的,即使同样的主权信用评级,其对应的违约利差数据也随时间变化,例如20137月中国穆迪评级Aa3对应的违约利差数据为0.80% 20162月中国穆迪评级Aa3对应的违约利差数据0.67%,其ERP=0.67% X(调节系数1.0-1.5+ 6.25%=6.92%-7.25%,即7.00%左右。

    此外,还可以利用目标国家股市指数数据的标准偏差(SD)与美国股指数数据的标准偏差比较获得等。


    三、评述

    全球市场分析法仍属经验方法,经济发展的全球化趋势为该方法的应用奠定了基础,使得确定矿权项目所在国的ERP变得相对容易和可对比性。例如某矿权所在国缺少主权国债的信用利差,或定存单市场利差数据,或主权信用评级,可利用其中任一数据或与其相邻国家对比来确定国家风险收益率和ERP数据,进而最终获得项目所在国的折现率数据。当然,也可应用该方法从外部对我国的ERP进行测算。

    ERP的影响因素如下:

ü  ERP是对市场所有风险的概要体现。市场由若干公司构成,每一公司的风险由两部分组成,本公司的特定风险和所有公司行业风险,所有公司的行业风险即市场风险ERP,公司的特定风险归入商务风险Business Risk,其不通过ERP来体现。公司愈小,ERP倾向愈大;

ü  ERP随宏观经济变化,但与反映宏观经济的指数如GDP、通货膨胀率、汇率等无明确的直接关系,而是与这些指数变化引起的风险有关,超过预期风险时,ERP增加;

ü  ERP数据随时间变化,受股市熊市和牛市的影响,但与牛熊市之间没有严格的正相关或负相关关系,倾向负相关关系,尤其2008年后,即:在股市在上升阶段初期阶段,ERP降低,当股市上升到顶点时,风险增大,ERP增加。牛市破裂后,大家的风险意识增加,ERP增加。市场形成相同预期后,市场会反向变化;

ü  当基准利率提高时,信用利差下降,反之信用利差上升。总体上,ERP随基准利率提高而缓慢提高。ERP与信用利差成严格的正相关关系。

   (作者:陈源)

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